Acuerdo No. CREE-140-2023 — Aprobación del Informe de Resultados de la Consulta Pública Número CREE-CP-06-2023 y Determinación de Tasas de Actualización para las Actividades de Transmisión y Distribución

Aprobar el informe intitulado “Informe de Resultados Consulta Pública CREE-CP-06-2023 Tasas de actualización para las actividades de transmisión y distribución”, emitido por la Dirección de Regulación en ocasión de la consulta pública CREE-CP-06-2023.

Establecer, sobre la base de la metodología utilizada por el consultor y que forma parte integral del presente acuerdo, la tasa de actualización real después de impuestos aplicable a las actividades de transmisión y distribución en un 7%, que será utilizada para los estudios tarifarios que deben realizarse y aprobarse de conformidad con lo establecido en la Ley General de la Industria Eléctrica, su reglamento y el Reglamento de Tarifas y que podrá ser utilizada para los efectos del literal A del artículo 28 del Reglamento de la Ley General de la Industria Eléctrica referente a las licitaciones de obra. 2.1 Enfoque Metodológico General De acuerdo con el análisis de la literatura sobre el costo de capital y siguiendo con la metodología actualmente vigente, el enfoque aplicado es la combinación del Modelo de Fijación de Precio de los Activos de Capital (CAPM) para calcular el costo del capital propio o costo del Equity y el modelo de Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC) para determinar la tasa de actualización. Al tratarse de industrias de países en vías de desarrollo y a los fines de subsanar las limitaciones de los mercados de capital regionales, se adopta el modelo country spread model, que realiza esta adaptación mediante la incorporación de una prima por riesgo país. 2.2 Costo del capital propio El costo de capital propio se calcula mediante la aplicación del modelo CAPM que, para el caso de los países en vías de desarrollo, presenta la siguiente especificación matemática: Dónde: es la tasa de retorno esperada o costo de oportunidad del capital propio. es la tasa de retorno de un activo libre de riesgo. es la tasa adicional de riesgo por con texto del país receptor de la inversión. es el riesgo sistemático de la industria en cuestión. Este coeficiente incluye un suplemento por riesgo regulatorio. es el retorno esperado de una cartera diversificada. determinar la tasa de actualización. Al tratarse de industrias de países en vías de desarrollo, y a lo limitaciones de los mercados de capital regionales, se adopta el mode que realiza esta adaptación mediante la incorporación de una prima 2.2 Costo del capital propio El costo de capital propio se calcula mediante la aplicación del model de los países en vías de desarrollo, presenta la siguiente especifica ció E(rCAPM ) = rf + rc + βl × [E(rm ) − rf ] Dónde: E(rCAPM ) es la tasa de retorno esperada o costo de oportunid rf es la tasa de retorno de un activo libre de riesgo. rc es la tasa adicional de riesgo por con texto del país recepto ������������������������������������������������ es el riesgo sistemático de la industria en cuestión. Est suplemento por riesgo regulatorio. E(rm ) es el retorno esperado de una cartera diversificada. En términos simplificados, la ecuación anterior expresa que el rend acción con riesgo se compone de la tasa libre de riesgo más una prim en el mercado de capitales, más una prima por riesgo del país recept Cada uno de los elementos que componen la fórmula anterior son d en las subsecciones siguientes. 2.2.1 Tasa Libre de Riesgo (TLR) Conforme la metodología propuesta en el Informe Preliminar, la calculada como el promedio aritmético de los promedios mensuales determinar la tasa de actualización. Al tratarse de industrias de países en vías de desarrollo, y a los fines de sub san limitaciones de los mercados de capital regionales, se adopta el modelo country spread m que realiza esta adaptación mediante la incorporación de una prima por riesgo país. 2.2 Costo del capital propio El costo de capital propio se calcula mediante la aplicación del modelo CAPM que, para e de los países en vías de desarrollo, presenta la siguiente especificación matemática: E(rCAPM ) = rf + rc + βl × [E(rm ) − rf ] [ 1] Dónde: E(rCAPM ) es la tasa de retorno esperada o costo de oportunidad del capital prop rf es la tasa de retorno de un activo libre de riesgo. rc es la tasa adicional de riesgo por con texto del país receptor de la inversión. ������������������������������������������������ es el riesgo sistemático de la industria en cuestión. Este coeficiente inclu suplemento por riesgo regulatorio. E(rm ) es el retorno esperado de una cartera diversificada. En términos simplificados, la ecuación anterior expresa que el rendimiento esperado d acción con riesgo se compone de la tasa libre de riesgo más una prima por el riesgo de in en el mercado de capitales, más una prima por riesgo del país receptor de la inversión. Cada uno de los elementos que componen la fórmula anterior son detallados y cuantifi en las subsecciones siguientes. 2.2.1 Tasa Libre de Riesgo (TLR) Conforme la metodología propuesta en el Informe Preliminar, la tasa libre de ries calculada como el promedio aritmético de los promedios mensuales del rendimiento del del Tesoro de Estados Unidos a 10 años (US10Y) de los últimos 10 años, conside información disponible en el sitio web de la Reserva Federal de Estados U Específicamente la información de los títulos FRB. Conforme se muestra en la figura siguiente, la tasa libre de riesgo calculada como el prom aritmético de los rendimientos del bono US10Y, para el período comprendido entre novie de 2013 y noviembre de 2023 es 2.31%. determinar la tasa de actualización. Al tratarse de industrias de países en vías de desarrollo, y a los limitaciones de los mercados de capital regionales, se adopta el model que realiza esta adaptación mediante la incorporación de una prima p 2.2 Costo del capital propio El costo de capital propio se calcula mediante la aplicación del modelo de los países en vías de desarrollo, presenta la siguiente especificación E(rCAPM ) = rf + rc + βl × [E(rm ) − rf ] Dónde: E(rCAPM ) es la tasa de retorno esperada o costo de oportunid rf es la tasa de retorno de un activo libre de riesgo. rc es la tasa adicional de riesgo por con texto del país receptor ������������������������������������������������ es el riesgo sistemático de la industria en cuestión. Este suplemento por riesgo regulatorio. E(rm ) es el retorno esperado de una cartera diversificada. En términos simplificados, la ecuación anterior expresa que el rendim acción con riesgo se compone de la tasa libre de riesgo más una prima en el mercado de capitales, más una prima por riesgo del país recepto Cada uno de los elementos que componen la fórmula anterior son de en las subsecciones siguientes. 2.2.1 Tasa Libre de Riesgo (TLR) Conforme la metodología propuesta en el Informe Preliminar, la calculada como el promedio aritmético de los promedios mensuales d del Tesoro de Estados Unidos a 10 años (US10Y) de los últimos información disponible en el sitio web de la Reserva Federa Específicamente la información de los títulos FRB. Conforme se muestra en la figura siguiente, la tasa libre de riesgo calcu aritmético de los rendimientos del bono US10Y, para el período compr de 2013 y noviembre de 2023 es 2.31%. determinar la tasa de actualización. Al tratarse de industrias de países en vías de desarrollo, y a lo limitaciones de los mercados de capital regionales, se adopta el mode que realiza esta adaptación mediante la incorporación de una prima 2.2 Costo del capital propio El costo de capital propio se calcula mediante la aplicación del modelo de los países en vías de desarrollo, presenta la siguiente especifica ció E(rCAPM ) = rf + rc + βl × [E(rm ) − rf ] Dónde: E(rCAPM ) es la tasa de retorno esperada o costo de oportunid rf es la tasa de retorno de un activo libre de riesgo. rc es la tasa adicional de riesgo por con texto del país recepto ������������������������������������������������ es el riesgo sistemático de la industria en cuestión. Est suplemento por riesgo regulatorio. E(rm ) es el retorno esperado de una cartera diversificada. En términos simplificados, la ecuación anterior expresa que el rendi acción con riesgo se compone de la tasa libre de riesgo más una prim en el mercado de capitales, más una prima por riesgo del país recept Cada uno de los elementos que componen la fórmula anterior son d en las subsecciones siguientes. 2.2.1 Tasa Libre de Riesgo (TLR) Conforme la metodología propuesta en el Informe Preliminar, la calculada como el promedio aritmético de los promedios mensuales d del Tesoro de Estados Unidos a 10 años (US10Y) de los últimos información disponible en el sitio web de la Reserva Feder Específicamente la información de los títulos FRB. Conforme se muestra en la figura siguiente, la tasa libre de riesgo calc determinar la tasa de actualización. Al tratarse de industrias de países en vías de desarrollo, y a lo limitaciones de los mercados de capital regionales, se adopta el mode que realiza esta adaptación mediante la incorporación de una prima 2.2 Costo del capital propio El costo de capital propio se calcula mediante la aplicación del model de los países en vías de desarrollo, presenta la siguiente especifica ció E(rCAPM ) = rf + rc + βl × [E(rm ) − rf ] Dónde: E(rCAPM ) es la tasa de retorno esperada o costo de oportunid rf es la tasa de retorno de un activo libre de riesgo. rc es la tasa adicional de riesgo por con texto del país recepto ������������������������������������������������ es el riesgo sistemático de la industria en cuestión. Est suplemento por riesgo regulatorio. E(rm ) es el retorno esperado de una cartera diversificada. En términos simplificados, la ecuación anterior expresa que el rendi acción con riesgo se compone de la tasa libre de riesgo más una prim en el mercado de capitales, más una prima por riesgo del país recept Cada uno de los elementos que componen la fórmula anterior son d en las subsecciones siguientes. 2.2.1 Tasa Libre de Riesgo (TLR) Conforme la metodología propuesta en el Informe Preliminar, la calculada como el promedio aritmético de los promedios mensuales d del Tesoro de Estados Unidos a 10 años (US10Y) de los últimos información disponible en el sitio web de la Reserva Feder Específicamente la información de los títulos FRB. Conforme se muestra en la figura siguiente, la tasa libre de riesgo calc determinar la tasa de actualización. Al tratarse de industrias de países en vías de desarrollo, y a lo limitaciones de los mercados de capital regionales, se adopta el mode que realiza esta adaptación mediante la incorporación de una prima 2.2 Costo del capital propio El costo de capital propio se calcula mediante la aplicación del mode de los países en vías de desarrollo, presenta la siguiente especifica ci E(rCAPM ) = rf + rc + βl × [E(rm ) − rf ] Dónde: E(rCAPM ) es la tasa de retorno esperada o costo de oportuni rf es la tasa de retorno de un activo libre de riesgo. rc es la tasa adicional de riesgo por con texto del país recepto ������������������������������������������������ es el riesgo sistemático de la industria en cuestión. Es suplemento por riesgo regulatorio. E(rm ) es el retorno esperado de una cartera diversificada. En términos simplificados, la ecuación anterior expresa que el rend acción con riesgo se compone de la tasa libre de riesgo más una prim en el mercado de capitales, más una prima por riesgo del país recep Cada uno de los elementos que componen la fórmula anterior son d en las subsecciones siguientes. 2.2.1 Tasa Libre de Riesgo (TLR) Conforme la metodología propuesta en el Informe Preliminar, la calculada como el promedio aritmético de los promedios mensuales del Tesoro de Estados Unidos a 10 años (US10Y) de los últimos información disponible en el sitio web de la Reserva Fede Específicamente la información de los títulos FRB. Sección A Acue 4 No. 36,428 En términos simplificados, la ecuación anterior expresa que el rendimiento esperado de una acción con riesgo se compone de la tasa libre de riesgo más una prima por el riesgo de invertir en el mercado de capitales, más una prima por riesgo del país receptor de la inversión. Cada uno de los elementos que componen la fórmula anterior son detallados y cuantificados en las subsecciones siguientes. 2.2.1 Tasa Libre de Riesgo (TLR) Conforme la metodología propuesta en el Informe Preliminar, la tasa libre de riesgo es calculada como el promedio aritmético de los promedios mensuales del rendimiento del bono del Tesoro de Estados Unidos a 10 años (US10Y) de los últimos 10 años, considerando información disponible en el sitio web de la Reserva Federal de Estados Unidos. Específicamente la información de los títulos FRB. Conforme se muestra en la figura siguiente, la tasa libre de riesgo calculada como el promedio aritmético de los rendimientos del bono US10Y, para el período comprendido entre noviembre de 2013 y noviembre de 2023 es 2.31%. Se puede ver también que la serie del rendimiento del bono considerado presenta una tendencia continuamente decreciente en el período de más de 25 años comprendido entre 1994 y 2020. A partir de dicho año y como consecuencia de la situación inflacionaria registrada en la economía estadounidense, se da un cambio de tendencia. Como una metodología alternativa se plantea la opción de calcular la tasa libre de riesgo mediante el método de suma de dígitos en lugar de aplicar la media aritmética. Este método de ponderación por suma de dígitos o creciente consiste en asignar mayor participación o peso a las observaciones más recientes, de esta forma, los eventos coyunturales recientes tienen mayor impacto en la determinación de la tasa libre de riesgo. La formulación matemática es la siguiente: Donde representa el período i-ésimo (mes). total de períodos analizados (10 años, 120 meses). es el rendimiento del bono US10Y en el mes i-ésimo. 2.2.2 Prima por Riesgo de Mercado La metodología propuesta determina este parámetro, premio por riesgo de mercado, como la media aritmética del spread “Stocks - T.Bonds”, publicado por el Profesor Damodaran de Stern NYU, considerando como fuente oficial el siguiente sitio web: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. Cabe destacar que el índice de Stocks seleccionado es el índice Standard & Poor´s 500 (S&P 500), que es la referencia Figura 1 – Tasa libre de riesgo Fuente: Elaboración con base en Federal Reserve Bank. e puede ver también que la serie del rendimiento del bono considerado presenta una en dencia continuamente decreciente en el período de más de 25 años comprendido entre 994 y 2020. A partir de dicho año, y como consecuencia de la situación inflacionaria egistrada en la economía estadounidense, se da un cambio de tendencia. omo una metodología alternativa se plantea la opción de calcular la tasa libre de riesgo mediante el método de suma de dígitos en lugar de aplicar la media aritmética. Este método e ponderación por suma de dígitos o creciente consiste en asignar mayor participación o peso las observaciones más recientes, de esta forma, los eventos coyunturales recientes tienen mayor impacto en la determinación de la tasa libre de riesgo. La formulación matemática es la 2,31% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% ene-94 ago-95 mar-97 oct-98 may-00 dic-01 jul-03 feb-05 sep-06 abr-08 nov-09 jun-11 ene-13 ago-14 mar-16 oct-17 may-19 dic-20 jul-22 % - anual 10Y N Promedio ACUERDO CREE-140-2023 Figura 1 – Tasa libre de riesgo Fuente: Elaboración con base en Federal Reserve Ban Se puede ver también que la serie del rendimiento del bono cons tendencia continuamente decreciente en el período de más de 25 añ 1994 y 2020. A partir de dicho año, y como consecuencia de la registrada en la economía estadounidense, se da un cambio de tend en Como una metodología alternativa se plantea la opción de calcular mediante el método de suma de dígitos en lugar de aplicar la media ar de ponderación por suma de dígitos o creciente consiste en asignar may a las observaciones más recientes, de esta forma, los eventos coyuntu mayor impacto en la determinación de la tasa libre de riesgo. La formul siguiente: TLRτ = ∑ �� i n(n+1) 2 ⁄ � ∙ TLR������������������������ � n i=1 [ 2] Donde i representa el período i-ésimo (mes). n total de períodos analizados (10 años, 120 meses). TLR������������������������ es el rendimiento del bono US10Y en el mes i-ésimo. 2.2.2 Prima por Riesgo de Mercado La metodología propuesta determina este parámetro, premio por riesg media aritmética del spread “Stocks - T.Bonds”, publicado por el Prof es o NYU, considerando como fuente oficial el sigui e https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. Cabe destacar que el índice de Stocks seleccionado es el índice Stand 500), que es la referencia y el consenso internacional. En tanto qu corresponde al rendimiento del bono del Tesoro de los Estados Unidos lo que garantiza la consistencia al usar el mismo instrumento que el emp la tasa libre de riesgo. Por último, en lo que se refiere al período seleccionado, se considera e 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% ene-94 ago-95 mar-97 oct-98 may-00 dic-01 jul-03 feb-05 sep-06 abr-08 nov-09 jun-11 ene-13 ago-14 mar-16 oct-17 may-19 % - anual 10Y N Promedio Página 5 ACUERDO CREE-140-2023 Figura 1 – Tasa libre de riesgo Fuente: Elaboración con base en Federal Reserve Bank. Se puede ver también que la serie del rendimiento del bono considerado presenta tendencia continuamente decreciente en el período de más de 25 años comprendido 1994 y 2020. A partir de dicho año, y como consecuencia de la situación inflacio registrada en la economía estadounidense, se da un cambio de tendencia. Como una metodología alternativa se plantea la opción de calcular la tasa libre de r mediante el método de suma de dígitos en lugar de aplicar la media aritmética. Este mé de ponderación por suma de dígitos o creciente consiste en asignar mayor participación o a las observaciones más recientes, de esta forma, los eventos coyunturales recientes t mayor impacto en la determinación de la tasa libre de riesgo. La formulación matemática siguiente: TLRτ = ∑ �� i n(n+1) 2 ⁄ � ∙ TLR������������������������ � n i=1 [ 2] Donde i representa el período i-ésimo (mes). n total de períodos analizados (10 años, 120 meses). TLR������������������������ es el rendimiento del bono US10Y en el mes i-ésimo. 2.2.2 Prima por Riesgo de Mercado La metodología propuesta determina este parámetro, premio por riesgo de mercado, co media aritmética del spread “Stocks - T.Bonds”, publicado por el Profesor Damodaran de NYU, considerando como fuente oficial el siguiente sitio https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. Cabe destacar que el índice de Stocks seleccionado es el índice Standard & Poor´s 500 500), que es la referencia y el consenso internacional. En tanto que la serie de T-b corresponde al rendimiento del bono del Tesoro de los Estados Unidos, US TBond, a 10 lo que garantiza la consistencia al usar el mismo instrumento que el empleado para determ la tasa libre de riesgo. Por último, en lo que se refiere al período seleccionado, se considera el período más ex 2,31% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% ene-94 ago-95 mar-97 oct-98 may-00 dic-01 jul-03 feb-05 sep-06 abr-08 nov-09 jun-11 ene-13 ago-14 mar-16 oct-17 may-19 dic-20 jul-22 % - anual 10Y N Promedio ACUERDO CREE-140-2023 Figura 1 – Tasa libre de riesgo Fuente: Elaboración con base en Federal Reserve Ban Se puede ver también que la serie del rendimiento del bono cons tendencia continuamente decreciente en el período de más de 25 añ 1994 y 2020. A partir de dicho año, y como consecuencia de la registrada en la economía estadounidense, se da un cambio de tend en Como una metodología alternativa se plantea la opción de calcular mediante el método de suma de dígitos en lugar de aplicar la media ar de ponderación por suma de dígitos o creciente consiste en asignar may a las observaciones más recientes, de esta forma, los eventos coyuntu mayor impacto en la determinación de la tasa libre de riesgo. La formul siguiente: TLRτ = ∑ �� i n(n+1) 2 ⁄ � ∙ TLR������������������������ � n i=1 [ 2] Donde i representa el período i-ésimo (mes). n total de períodos analizados (10 años, 120 meses). TLR������������������������ es el rendimiento del bono US10Y en el mes i-ésimo. 2.2.2 Prima por Riesgo de Mercado La metodología propuesta determina este parámetro, premio por riesg media aritmética del spread “Stocks - T.Bonds”, publicado por el Prof es o NYU, considerando como fuente oficial el sigui e https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. Cabe destacar que el índice de Stocks seleccionado es el índice Stand 500), que es la referencia y el consenso internacional. En tanto qu corresponde al rendimiento del bono del Tesoro de los Estados Unidos lo que garantiza la consistencia al usar el mismo instrumento que el emp la tasa libre de riesgo. Por último, en lo que se refiere al período seleccionado, se considera e 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% ene-94 ago-95 mar-97 oct-98 may-00 dic-01 jul-03 feb-05 sep-06 abr-08 nov-09 jun-11 ene-13 ago-14 mar-16 oct-17 may-19 % - anual 10Y N Promedio ACUERDO CREE-140-2023 Figura 1 – Tasa libre de riesgo Fuente: Elaboración con base en Federal Reserve Ban Se puede ver también que la serie del rendimiento del bono cons tendencia continuamente decreciente en el período de más de 25 añ 1994 y 2020. A partir de dicho año, y como consecuencia de la registrada en la economía estadounidense, se da un cambio de tend en Como una metodología alternativa se plantea la opción de calcular mediante el método de suma de dígitos en lugar de aplicar la media ar de ponderación por suma de dígitos o creciente consiste en asignar may a las observaciones más recientes, de esta forma, los eventos coyuntu mayor impacto en la determinación de la tasa libre de riesgo. La formul siguiente: TLRτ = ∑ �� i n(n+1) 2 ⁄ � ∙ TLR������������������������ � n i=1 [ 2] Donde i representa el período i-ésimo (mes). n total de períodos analizados (10 años, 120 meses). TLR������������������������ es el rendimiento del bono US10Y en el mes i-ésimo. 2.2.2 Prima por Riesgo de Mercado La metodología propuesta determina este parámetro, premio por riesg media aritmética del spread “Stocks - T.Bonds”, publicado por el Prof es o NYU, considerando como fuente oficial el sigui e https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. Cabe destacar que el índice de Stocks seleccionado es el índice Stand 500), que es la referencia y el consenso internacional. En tanto qu corresponde al rendimiento del bono del Tesoro de los Estados Unidos lo que garantiza la consistencia al usar el mismo instrumento que el emp la tasa libre de riesgo. Por último, en lo que se refiere al período seleccionado, se considera e 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% ene-94 ago-95 mar-97 oct-98 may-00 dic-01 jul-03 feb-05 sep-06 abr-08 nov-09 jun-11 ene-13 ago-14 mar-16 oct-17 may-19 % - anual 10Y N Promedio Sección A Acue 4 No. 36,428 y el consenso internacional. En tanto que la serie de T-bonds corresponde al rendimiento del bono del Tesoro de los Estados Unidos, US TBond, a 10 años, lo que garantiza la consistencia al usar el mismo instrumento que el empleado para determinar la tasa libre de riesgo. Por último, en lo que se refiere al período seleccionado, se considera el período más extenso disponible, es decir, desde 1928 a la actualidad (año 2022). Con base en las especificaciones antes descriptas y la fuente citada, el premio por riesgo de mercado es 6.64%. 2.2.3 Riesgo Sistemático (Coeficiente Beta) El coeficiente beta desapalancado, o beta del activo, es obtenido a partir del promedio aritmético de los últimos 10 años de los coeficientes betas de la categoría Utility que agrupa empresas de Estados Unidos, considerando como fuente de información, los valores beta disponible en la página web del profesor Damodaran de Stern NYU. Fuente: Betas (nyu.edu). Una vez determinado este coeficiente beta desapalancado se procede a ajustar dicho parámetro adicionando un término que represente la diferencia en los esquemas regulatorios del tipo cost plus, propio de los EE.UU, y el esquema regulatorio por incentivos de Honduras. (Ver sección siguiente). Una vez determinado el coeficiente Beta del activo correspondiente a un esquema regulatorio de Price-cap se procede a calcular el coeficiente beta del Equity o beta apalanca do aplicando la ecuación de Hamada. a) Coeficiente beta desapalancado La tabla siguiente presenta el coeficiente beta desapalancado publicado por Damodaran de Stern NYU, calculado sobre una muestra de empresas de la categoría industrial “utilities” de los Estados Unidos, para los últimos 10 años. El promedio aritmético de dichos coeficientes para los últimos 10 años genera un coeficiente beta desapalancado de 0.34. El coeficiente beta antes calculado se obtuvo a partir de una muestra de utilities de los Estados Unidos, las cuales son reguladas bajo un esquema cost plus, por lo tanto para determinar el riesgo sistémico de invertir en Honduras (con esquema de regulación por incentivos o Price-cap) es necesario incorporar un ajuste al coeficiente beta que tenga en cuenta el efecto de los diferentes esquemas regulatorios. El ajuste por diferencia en los esquemas regulatorios es 0.23 para la Distribución de energía eléctrica y 0.14 para la Transmisión. En la sección 2.2.4 se detalla la metodología de cálculo del coeficiente de ajuste por riesgo regulatorio que da como resultado los valores antes mencionados. Págin ACUERDO CREE-140-2023 El coeficiente beta desapalancado, o beta del activo, es obtenido a partir del pr aritmético de los últimos 10 años de los coeficientes betas de la categoría Utility que empresas de Estados Unidos, considerando como fuente de información, los valo disponible en la página web del profesor Damodaran de Stern NYU. Fuente: Betas (ny Una vez determinado este coeficiente beta desapalancado se procede a ajusta parámetro adicionando un término que represente la diferencia en los esquemas regu del tipo cost plus, propio de los EE.UU, y el esquema regulatorio por incentivos de Ho (Ver sección siguiente). Una vez determinado el coeficiente Beta del activo correspondiente a un esquema reg de Price-cap se procede a calcular el coeficiente beta del Equity o beta apalanca do ap la ecuación de Hamada. a) Coeficiente beta desapalancado La tabla siguiente presenta el coeficiente beta desapalancado publicado por Damod Stern NYU, calculado sobre una muestra de empresas de la categoría industrial “util los Estados Unidos, para los últimos 10 años. Tabla 1 – Beta de los Activos Fecha Beta Activos # Empresas 2022 0,41 15 2021 0,59 16 2020 0,48 16 2019 0,19 16 2018 0,17 18 2017 0,19 18 2016 0,25 18 2015 0,36 20 2014 0,42 21 2013 0,38 20 Fuente: Damodaran Stern NYU El promedio aritmético de dichos coeficientes para los últimos 10 años genera un coe beta desapalancado de 0.34. El coeficiente beta antes calculado se obtuvo a partir de una muestra de utilities de los Unidos, las cuales son reguladas bajo un esquema cost plus, por lo tanto para deter riesgo sistémico de invertir en Honduras (con esquema de regulación por incentivos cap) es necesario incorporar un ajuste al coeficiente beta que tenga en cuenta el efect diferentes esquemas regulatorios. El ajuste por diferencia en los esquemas regulatorio Sección A Acue 4 No. 36,428 2.2.4 Premio por Riesgo Regulatorio Este riesgo identificado a partir del estudio de (Alexander et al., 1996a) cobra relevancia para los países emergentes, dado que el riesgo sistémico se estima o bien se importa a partir de estudios con base en empresas de los EE.UU regulado bajo cost plus, en tanto que los países destino generalmente aplican algunas variantes de la regulación británica de alto incentivo. La metodología para calcular dicho coeficiente de ajuste es mediante la comparación de betas de empresas de las mismas industrias que operan bajo regímenes regulatorios diferentes. Generalmente, se toman como casos extremos de regulación a los Estados Unidos (Rate of Return) y Gran Bretaña (Price cap). En esta línea de razonamiento, la metodología para determinar el ajuste por diferencia en el esquema regulatorio consiste en la comparación de betas calculados para empresas reguladas de EE.UU y de Gran Bretaña, para ello se toma como fuente de información la publicación de Damodaran Stern NYU, así el riesgo regulatorio se determina comparando el coeficiente Beta de la categoría utility general para los EE.UU vs el beta de la misma categoría para Europa. La tabla siguiente presenta el coeficiente beta del activo o desapalancado para las empresas de la categoría “utilities” tanto de Estados Unidos como de Gran Bretaña, el riesgo regulatorio se define como la diferencia entre el coeficiente beta de UK regulado por Price-cap y el beta de EE.UU regulado por Cost-plus. Tomando la “mediana” para los diez años de la muestra se arriba al valor de 0.23. Se considera la mediana para eliminar el efecto distorsivo de los años de crisis sanitaria de Covid-19. a Distribución de energía eléctrica y 0.14 para la Transmisión. sección 2.2.4 se detalla la metodología de cálculo del coeficiente de ajuste por riesgo a torio que da como resultado los valores antes mencionados. b) Coeficiente beta apalanca do eficiente beta que corresponde utilizar en el cálculo de la tasa de actualización es el beta ancado” que incluye dos tipos de riesgos, el riesgo sistémico o no divers ifi cable de la tria y el riesgo financiero o de default derivado de una estructura de apalancamiento uada. endo de los coeficientes betas del activo para distribución y transmisión de energía rica ajustados por la diferencia en el esquema regulatorio y aplicando la ecuación de ada se obtienen los siguientes valores de coeficientes del Equity. Beta Distribución: 1.04 Beta Transmisión: 0.79 u ación de Hamada, mencionada anteriormente, se basa en Modigliani y Miller y, iendo que el coeficiente beta de la deuda es nulo, ������������������������������������������������ = 0, permite obtener el beta ncado de la siguiente manera: ������������������������������������������������ = ������������������������ ̂ ������������������������ . �1 + �(1 − ������������������������)�������������������������� [ 3] e: ������������������������ ̂ ������������������������ = coeficiente beta estimado apalanca do ������������������������ ̂ ������������������������ = coeficiente beta estimado desapalancado ������������������������ = ������������������������ ������������������������ = apalancamiento real de la empresa considerada ������������������������ = Tasa impositiva Premio por Riesgo Regulatorio iesgo identificado a partir del estudio de (Alexander et al., 1996a) cobra relevancia para aíses emergentes, dado que el riesgo sistémico se estima o bien se importa a partir de ios con base en empresas de los EE.UU regulado bajo cost plus, en tanto que los países no generalmente aplican algunas variantes de la regulación británica de alto incentivo. etodología para calcular dicho coeficiente de ajuste es mediante la comparación de betas mpresas de las mismas industrias que operan bajo regímenes regulatorios diferentes. ralmente, se toman como casos extremos de regulación a los Estados Unidos (Rate of n) y Gran Bretaña (Price cap). ta línea de razonamiento, la metodología para determinar el ajuste por diferencia en el b) Coeficiente beta apalanca do El coeficiente beta que corresponde utilizar en el cálculo de la tasa de actualización es el beta “apalanca do” que incluye dos tipos de riesgos, el riesgo sistémico o no divers ifi cable de la industria y el riesgo financiero o de default derivado de una estructura de apalancamiento adecuada. Partiendo de los coeficientes betas del activo para distribución y transmisión de energía eléctrica ajustados por la diferencia en el esquema regulatorio y aplicando la ecuación de Hamada se obtienen los siguientes valores de coeficientes del Equity. Beta Distribución: 1.04 Beta Transmisión: 0.79 La ecuación de Hamada, mencionada anteriormente, se basa en Modigliani y Miller y, asumiendo que el coeficiente beta de la deuda es nulo, permite obtener el beta apalanca do de la siguiente manera: Donde: coeficiente beta estimado apalanca do coeficiente beta estimado desapalancado apalancamiento real de la empresa considerada Tasa impositiva para la Distribución de energía eléctrica y 0.14 para la Transmisión. En la sección 2.2.4 se detalla la metodología de cálculo del coeficiente de ajuste por riesgo regulatorio que da como resultado los valores antes mencionados. b) Coeficiente beta apalanca do El coeficiente beta que corresponde utilizar en el cálculo de la tasa de actualización es el beta “apalanca do” que incluye dos tipos de riesgos, el riesgo sistémico o no divers ifi cable de la industria y el riesgo financiero o de default derivado de una estructura de apalancamiento adecuada. Partiendo de los coeficientes betas del activo para distribución y transmisión de energía eléctrica ajustados por la diferencia en el esquema regulatorio y aplicando la ecuación de Hamada se obtienen los siguientes valores de coeficientes del Equity. Beta Distribución: 1.04 Beta Transmisión: 0.79 La ecuación de Hamada, mencionada anteriormente, se basa en Modigliani y Miller y, asumiendo que el coeficiente beta de la deuda es nulo, ������������������������������������������������ = 0, permite obtener el beta apalanca do de la siguiente manera: ������������������������������������������������ = ������������������������ ̂ ������������������������ . �1 + �(1 − ������������������������)�������������������������� [ 3] Donde: ������������������������ ̂ ������������������������ = coeficiente beta estimado apalanca do ������������������������ ̂ ������������������������ = coeficiente beta estimado desapalancado ������������������������ = ������������������������ ������������������������ = apalancamiento real de la empresa considerada ������������������������ = Tasa impositiva 2.2.4 Premio por Riesgo Regulatorio Este riesgo identificado a partir del estudio de (Alexander et al., 1996a) cobra relevancia para los países emergentes, dado que el riesgo sistémico se estima o bien se importa a partir de estudios con base en empresas de los EE.UU regulado bajo cost plus, en tanto que los países destino generalmente aplican algunas variantes de la regulación británica de alto incentivo. para la Distribución de energía eléctrica y 0.14 para la Transmisión. En la sección 2.2.4 se detalla la metodología de cálculo del coeficiente de ajuste por riesgo regulatorio que da como resultado los valores antes mencionados. b) Coeficiente beta apalanca do El coeficiente beta que corresponde utilizar en el cálculo de la tasa de actualización es el beta “apalanca do” que incluye dos tipos de riesgos, el riesgo sistémico o no divers ifi cable de la industria y el riesgo financiero o de default derivado de una estructura de apalancamiento adecuada. Partiendo de los coeficientes betas del activo para distribución y transmisión de energía eléctrica ajustados por la diferencia en el esquema regulatorio y aplicando la ecuación de Hamada se obtienen los siguientes valores de coeficientes del Equity. Beta Distribución: 1.04 Beta Transmisión: 0.79 La ecuación de Hamada, mencionada anteriormente, se basa en Modigliani y Miller y, asumiendo que el coeficiente beta de la deuda es nulo, ������������������������������������������������ = 0, permite obtener el beta apalanca do de la siguiente manera: ������������������������������������������������ = ������������������������ ̂ ������������������������ . �1 + �(1 − ������������������������)�������������������������� [ 3] Donde: ������������������������ ̂ ������������������������ = coeficiente beta estimado apalanca do ������������������������ ̂ ������������������������ = coeficiente beta estimado desapalancado ������������������������ = ������������������������ ������������������������ = apalancamiento real de la empresa considerada ������������������������ = Tasa impositiva 2.2.4 Premio por Riesgo Regulatorio Este riesgo identificado a partir del estudio de (Alexander et al., 1996a) cobra relevancia para los países emergentes, dado que el riesgo sistémico se estima o bien se importa a partir de estudios con base en empresas de los EE.UU regulado bajo cost plus, en tanto que los países destino generalmente aplican algunas variantes de la regulación británica de alto incentivo. La metodología para calcular dicho coeficiente de ajuste es mediante la comparación de betas para la Distribución de energía eléctrica y 0.14 para la Transmisión. En la sección 2.2.4 se detalla la metodología de cálculo del coeficiente de ajuste por riesgo regulatorio que da como resultado los valores antes mencionados. b) Coeficiente beta apalanca do El coeficiente beta que corresponde utilizar en el cálculo de la tasa de actualización es el beta “apalanca do” que incluye dos tipos de riesgos, el riesgo sistémico o no divers ifi cable de la industria y el riesgo financiero o de default derivado de una estructura de apalancamiento adecuada. Partiendo de los coeficientes betas del activo para distribución y transmisión de energía eléctrica ajustados por la diferencia en el esquema regulatorio y aplicando la ecuación de Hamada se obtienen los siguientes valores de coeficientes del Equity. Beta Distribución: 1.04 Beta Transmisión: 0.79 La ecuación de Hamada, mencionada anteriormente, se basa en Modigliani y Miller y, asumiendo que el coeficiente beta de la deuda es nulo, ������������������������������������������������ = 0, permite obtener el beta apalanca do de la siguiente manera: ������������������������������������������������ = ������������������������ ̂ ������������������������ . �1 + �(1 − ������������������������)�������������������������� [ 3] Donde: ������������������������ ̂ ������������������������ = coeficiente beta estimado apalanca do ������������������������ ̂ ������������������������ = coeficiente beta estimado desapalancado ������������������������ = ������������������������ ������������������������ = apalancamiento real de la empresa considerada ������������������������ = Tasa impositiva 2.2.4 Premio por Riesgo Regulatorio Este riesgo identificado a partir del estudio de (Alexander et al., 1996a) cobra relevancia para los países emergentes, dado que el riesgo sistémico se estima o bien se importa a partir de estudios con base en empresas de los EE.UU regulado bajo cost plus, en tanto que los países destino generalmente aplican algunas variantes de la regulación británica de alto incentivo. La metodología para calcular dicho coeficiente de ajuste es mediante la comparación de betas para la Distribución de energía eléctrica y 0.14 para la Transmisión. En la sección 2.2.4 se detalla la metodología de cálculo del coeficiente de ajuste por riesgo regulatorio que da como resultado los valores antes mencionados. b) Coeficiente beta apalanca do El coeficiente beta que corresponde utilizar en el cálculo de la tasa de actualización es el beta “apalanca do” que incluye dos tipos de riesgos, el riesgo sistémico o no divers ifi cable de la industria y el riesgo financiero o de default derivado de una estructura de apalancamiento adecuada. Partiendo de los coeficientes betas del activo para distribución y transmisión de energía eléctrica ajustados por la diferencia en el esquema regulatorio y aplicando la ecuación de Hamada se obtienen los siguientes valores de coeficientes del Equity. Beta Distribución: 1.04 Beta Transmisión: 0.79 La ecuación de Hamada, mencionada anteriormente, se basa en Modigliani y Miller y, asumiendo que el coeficiente beta de la deuda es nulo, ������������������������������������������������ = 0, permite obtener el beta apalanca do de la siguiente manera: ������������������������������������������������ = ������������������������ ̂ ������������������������ . �1 + �(1 − ������������������������)�������������������������� [ 3] Donde: ������������������������ ̂ ������������������������ = coeficiente beta estimado apalanca do ������������������������ ̂ ������������������������ = coeficiente beta estimado desapalancado ������������������������ = ������������������������ ������������������������ = apalancamiento real de la empresa considerada ������������������������ = Tasa impositiva 2.2.4 Premio por Riesgo Regulatorio Este riesgo identificado a partir del estudio de (Alexander et al., 1996a) cobra relevancia para los países emergentes, dado que el riesgo sistémico se estima o bien se importa a partir de estudios con base en empresas de los EE.UU regulado bajo cost plus, en tanto que los países destino generalmente aplican algunas variantes de la regulación británica de alto incentivo. La metodología para calcular dicho coeficiente de ajuste es mediante la comparación de betas de empresas de las mismas industrias que operan bajo regímenes regulatorios diferentes. eléctrica y 0.14 para la Transmisión. a metodología de cálculo del coeficiente de ajuste por riesgo ado los valores antes mencionados. lancado onde utilizar en el cálculo de la tasa de actualización es el beta tipos de riesgos, el riesgo sistémico o no divers ifi cable de la o de default derivado de una estructura de apalancamiento betas del activo para distribución y transmisión de energía rencia en el esquema regulatorio y aplicando la ecuación de ntes valores de coeficientes del Equity. ncionada anteriormente, se basa en Modigliani y Miller y, beta de la deuda es nulo, ������������������������������������������������ = 0, permite obtener el beta nera: ������������������������ = ������������������������ ̂ ������������������������ . �1 + �(1 − ������������������������)�������������������������� [ 3] stimado apalanca do timado desapalancado to real de la empresa considerada torio del estudio de (Alexander et al., 1996a) cobra relevancia para ue el riesgo sistémico se estima o bien se importa a partir de s de los EE.UU regulado bajo cost plus, en tanto que los países algunas variantes de la regulación británica de alto incentivo. cho coeficiente de ajuste es mediante la comparación de betas ndustrias que operan bajo regímenes regulatorios diferentes. o casos extremos de regulación a los Estados Unidos (Rate of ap). la metodología para determinar el ajuste por diferencia en el n la comparación de betas calculados para empresas reguladas ara ello se toma como fuente de información la publicación de esgo regulatorio se determina comparando el coeficiente Beta La Gace ., 8 DE ENERO DEL 2024 No. 36,428 En cuanto al período de análisis cabe destacar que los efectos de la reciente crisis sanitaria global de COVID-19 marcó una situación extraordinaria que afectó, en forma generalizada el desarrollo de toda actividad comercial, y los negocios alrededor del mundo, en tal sentido Duff & Phelps (2020) recomienda la utilización de valores “normalizados” en lugar de valores Spot, por valores normalizados se entienden a parámetros estimados a partir de un horizonte temporal suficientemente largo como para morigerar los efectos del COVID. Una característica específica del esquema regulatorio de Honduras es que la duración del ciclo tarifario para distribución es de cinco años, en tanto que para la transmisión es de tres. Esta característica nos permite calcular coeficientes de riesgo regulatorio diferenciados para distribución y para transmisión. Considerando que durante todo el ciclo tarifario las empresas de la industria enfrentan el riesgo de no poder trasladar a tarifas las variaciones de costos, dado que bajo esquemas de incentivos las tarifas son determinadas en cada revisión tarifaria y tienen vigencia para todo el ciclo tarifario. Se concluye que la exposición al riesgo regulatorio de las empresas de distribución es mayor que la exposición de las empresas de transmisión, dado que la frecuencia de las revisiones tarifarias es menor en distribución que en transmisión. Con base en este razonamiento se puede asumir que toda la diferencia en los esquemas regulatorios corresponde a riesgo regulatorio de distribución, y aproximar el riesgo de transmisión en forma proporcional a la duración de los respectivos ciclos tarifarios. Así, para los últimos 10 años de análisis se tiene que el riesgo regulatorio de distribución es 0.23, en tanto que el riesgo regulatorio de transmisión es definido como un 60% del riesgo regulatorio de distribución, es decir 0.14. (El porcentaje de 60% se obtiene de la duración relativa de los ciclos tarifarios de transmisión (3 años) y distribución (5 años)). ERDO CREE-140-2023 .UU regulado por Cost-plus. Tomando la “mediana” para los diez años de la muestra se a al valor de 0.23. Se considera la mediana para eliminar el efecto distorsivo de los años sis sanitaria de Covid-19. Tabla 2 – Prima por Riesgo Regulatorio Fecha B USA B UK RR Util 2022 0,41 0,41 0,00 2021 0,59 0,44 -0,15 2020 0,48 0,39 -0,09 2019 0,19 0,38 0,19 2018 0,17 0,41 0,24 2017 0,19 0,58 0,38 2016 0,25 0,54 0,29 2015 0,36 0,62 0,26 2014 0,42 0,71 0,29 2013 0,38 0,61 0,23 Fuente: Damodaran Stern NYU anto al período de análisis cabe destacar que los efectos de la reciente crisis sanitaria l de COVID-19 marcó una situación extraordinaria que afectó, en forma generalizada el rollo de toda actividad comercial, y los negocios alrededor del mundo, en tal sentido Duff elps (2020) recomienda la utilización de valores “normalizados” en lugar de valores Spot, alores normalizados se entienden a parámetros estimados a partir de un horizonte oral suficientemente largo como para morigerar los efectos del COVID. Figura 2 – Coeficientes Betas des apalanca dos Utilities Fuente: Elaboración propia con base en Damodaran Stern NYU aracterística específica del esquema regulatorio de Honduras es que la duración del ciclo rio para distribución es de cinco años, en tanto que para la transmisión es de tres. Esta terística nos permite calcular coeficientes de riesgo regulatorio diferenciados para bución y para transmisión. derando que durante todo el ciclo tarifario las empresas de la industria enfrentan el o de no poder trasladar a tarifas las variaciones de costos, dado que bajo esquemas de tivos las tarifas son determinadas en cada revisión tarifaria y tienen vigencia para todo el 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Beta Utilities Util USA Util UK CUERDO CREE-140-2023 EE.UU regulado por Cost-plus. Tomando la “mediana” para los diez años de la muestra se iba al valor de 0.23. Se considera la mediana para eliminar el efecto distorsivo de los años crisis sanitaria de Covid-19. Tabla 2 – Prima por Riesgo Regulatorio Fecha B USA B UK RR Util 2022 0,41 0,41 0,00 2021 0,59 0,44 -0,15 2020 0,48 0,39 -0,09 2019 0,19 0,38 0,19 2018 0,17 0,41 0,24 2017 0,19 0,58 0,38 2016 0,25 0,54 0,29 2015 0,36 0,62 0,26 2014 0,42 0,71 0,29 2013 0,38 0,61 0,23 Fuente: Damodaran Stern NYU cuanto al período de análisis cabe destacar que los efectos de la reciente crisis sanitaria bal de COVID-19 marcó una situación extraordinaria que afectó, en forma generalizada el sarrollo de toda actividad comercial, y los negocios alrededor del mundo, en tal sentido Duff Phelps (2020) recomienda la utilización de valores “normalizados” en lugar de valores Spot, r valores normalizados se entienden a parámetros estimados a partir de un horizonte mporal suficientemente largo como para morigerar los efectos del COVID. Figura 2 – Coeficientes Betas des apalanca dos Utilities Fuente: Elaboración propia con base en Damodaran Stern NYU a característica específica del esquema regulatorio de Honduras es que la duración del ciclo fario para distribución es de cinco años, en tanto que para la transmisión es de tres. Esta act e rística nos permite calcular coeficientes de riesgo regulatorio diferenciados para tribución y para transmisión. nsiderando que durante todo el ciclo tarifario las empresas de la industria enfrentan el sgo de no poder trasladar a tarifas las variaciones de costos, dado que bajo esquemas de en tivos las tarifas son determinadas en cada revisión tarifaria y tienen vigencia para todo el 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Beta Utilities Util USA Util UK La Gace ., 8 DE ENERO DEL 2024 No. 36,428 2.2.5 Premio por Riesgo País EL CAPM fue diseñado para los mercados de los países desarrollados, por lo tanto, es necesario desarrollar mecanismos que permitan aplicar dicho modelo a países emergentes. Los distintos mecanismos para Internacional izar el modelo CAPM definido en el mercado internacional consisten básicamente en la incorporación de una prima por riesgo país. Para estimar el riesgo país ha y diferentes opciones.La propuesta metodológica consiste en estimar la prima por riesgo país a partir del Indicador EMBI+País (Emerging Market Bond Index Plus) que mide la evolución de los bonos de un país con relación al mercado de los Estados Unidos. Este indicador es estimado por JP Morgan Chase basado en el comportamiento de la deuda externa emitida por cada país y es de amplia utilización y reconocimiento en el ambiente regulatorio. Para determinar la prima por riesgo país se toma como fuente el Indicador EMBI+ calculado por JP Morgan, se considera el mismo período de análisis de 10 años, a los fines de ser consistente con el de la tasa libre de riesgo, y la metodología de cálculo debe estar dado por la media aritmética. Adicionalmente se pueden desarrollar sensibilidades utilizando el método de ponderación de suma de dígitos. El riesgo país calculado a partir de la media aritmética para el período noviembre 2013 – noviembre 2023, es 4.05%. 2.2.6 Costo del capital propio total La tabla siguiente presenta el valor del costo del capital propio nominal después de impuestos para ambos sectores, distribución y transmisión respectivamente: Tabla 3 – Costo de capital propio Costo de Capital Propio Sigla Distribución Transmisión TLR -Tbond Inf Index Rfr 2,31% 2,31% Premio Riesgo País CRP 4,05% 4,05% Premio Riesgo de Mercado PRM 6,64% 6,64% Beta USA desapalancado B USA (desap) 0,34 0,34 Ajuste por esquema regulatorio Aj Esq R 0,23 0,14 Beta desapalancado Ajustado Brr (de sap al) 0,58 0,48 Beta Apalanca do Brr (apal) 1,04 0,79 Costo Capital Propio Nominal USD KeUSD 13,26% 11,60% 2.3 Costo de la deuda La metodología propuesta para determinar el costo de la deuda se basa en el mercado internacional, y consiste en la a